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港交所重拳出擊 逾1000家“殼股”受致命打擊

7月26日港交所宣布,將正式修訂《上市規則》關于借殼上市等的規定。本次修訂將于2019年10月1日正式生效。

此前,港股上市新規修訂后,港股引來小米、美團等獨角獸,市場估值提升,資金面活躍。我們觀察到,港股的買殼活動更為活躍。不少在A股市場遇挫的資產方萌生了港股買殼的念頭。

但在去年,港交所已就借殼規則發布《咨詢文件》。本次修訂正式落地,將大為收緊港股借殼上市的判定標準,加強港股退市執行尺度,極大地打擊港股殼的資本運作能力。港股買殼還是不是好選擇,值得反思。

本次修訂主要內容包括:發行人不得在控制權變動之時或其后36個月內建議將其全部或大部分原有業務出售或作實物配發。港交所亦可限制發行人不得在實際控制權轉手之時或其后36 個月內進行有關出售或作實物配發。同時,港交所禁止通過以下方式進行借殼上市,包括大規模發行證券換取現金,當中牽涉到又或會導致發行人控制權或實際控制權轉變,而所得資金將用作收購及 / 或開展規模預計遠較發行人現有主營業務龐大的新業務等。

港股殼股遍地

港股殼運作離不開“殼股遍地”的市場環境。新浪港統計發現,截至2019年7月26日,港股有1480只股票市值低于10億港元,在港股大約2395只股票中占比高達62%。據添信資本統計,即使是在15年的大牛市,港股小于10億港元的上市公司占比也在40%左右。這類小市值公司,主營業務對投資者沒有吸引力,市場成交不活躍,普遍被認為是“殼股”。

不同于A股,港股的流動性分化非常嚴重。港股的小市值公司,經常是沒有成交的。據新浪港股統計,在2019年7月26日,586只股票沒有成交額,占比24.5%。成交額介乎0到50萬港元之間的有1429只,占比60%。這意味著,港股至少有一半的公司沒有流動性。流動性溢價低,是港股殼公司市值低的主要原因。

殼股遍地的一個主要原因是,港股的退市規則不設置成交量、股價等反應市場認可度的量化指標,不設置營收、凈利潤、現金流等反應公司業務質量的量化指標。在港股,被認定成是“現金資產公司”的上市公司會被退市。但是,關于“現金資產公司”的判定標準也是模糊的。

不僅如此,隨著港股市況轉弱,資金對殼股的公司炒作愈演愈烈。7月份以來,隨著市場猜測金利豐(1.13, 0.01, 0.89%)在嚴打前丟車保帥,逐步退出部分殼股。金利豐旗下的殼公司屢屢暴跌。7月4日金匯教育集團重挫20%,7月8日金匯教育更是閃崩近70%,新浪港股查詢發現,金利豐證券經紀商持股74%。7月12日,中國農林低碳(0.024, -0.00, -4.00%)一度暴跌76%,收跌60%,當日金利豐賣出逾1000萬股。

有跌就有漲,中國環保能源(0.77, 0.05, 6.94%)自2019年7月9日以來已經累計暴漲157%,7月15日更是一度暴漲90%,中國環保表示:公司正與獨立于公司及其關連人士的第三方就可能收購進行磋商。而這也被市場人士認為即將進行賣殼。耀才證券執行董事兼行政總裁許繹彬表示,這些殼股大部份沒有實質業務,而且近年出現較多上市公司互控股份或資產,形式龐大網絡,炒高估值,在股權集中下,只有少數股東持股容易將股價舞高弄低,犧牲公眾股東利益,給市場帶來負面影響;投資者在選擇此類股份時,必須審慎及衡量其風險。

不僅如此,更多的炒作手法是逆向抄底。殼公司暴跌之后,強勢買入,例如“-98%”反彈到“-96%”就已經是100%漲幅。而且,關鍵是這種機會有套路可循。再比如平安證券集團,這只股票經歷了很明顯的暴跌暴漲暴跌過程。平安證券集團暴跌因為先鋒集團旗下P2P網信普惠發生逾期被調查,公司大股東中新控股(0.012, 0.00, 0.00%)更是停牌。至于公司暴漲呢,因為公司董事長良性退出網信平臺以及先鋒系其他公司發生人事變動。

港交所《咨詢總結》文件指出:近年借殼上市盛行,上市地位價值大升,市場頻見大量相關活動,一方面是投資者購入上市發行人控制權以取得其上市地位(而非相關業 務)以期借殼上市,另一方面則是上市發行人進行公司行動(例如出售業務)以 便出售上市殼股。這些活動吸引投機炒賣,并且成為市場操控及內幕交易的溫床,也削弱投資者對市場的信心。鑒于這些問題,我們(港交所)建議修訂反收購規則及持續上市準則,對殼股活動嚴加監管。

基于港股殼資源的資本運作以及帶來的投機炒作是港交所作出規則修訂的主要原因。

舊規盲點

指引信《GL78-14》并不能根除市場上規避借殼的行為。我們還可以通過更加隱蔽的一連串交易來規避借殼判定。比方說“反序交易”。

大家都知道,很多殼公司運作的第一步是剝離原有資產,先完成清殼,這樣才好裝資產。但提前剝離資產的問題是會降低殼公司的體量,裝新資產的時候財務指標太大,容易被判定成借殼。為了避免這種情況,有人就會采用反序交易模式。

反序交易指的是,殼公司先不剝離原有的資產,這樣裝新資產的時候,財務指標離100%很遠,就不容易觸碰借殼紅線了。如果聯交所有問題,上市公司可以表示新業務體量不夠大,主營業務沒有發生根本變化。等到收購完成之后,上市公司再把原有資產剝離出去,就完成新資產的實質借殼了。這時上市公司主營業務發生根本改變。甚至新資產的交易對手可以在最后再去拿上市公司控制權,把類借殼的步驟拆分得更碎一些。

對于這種反序交易,原來的規則為什么有問題呢?原來的規則只能監管進行當中的收購交易。如果類借殼做得足夠隱蔽,聯交所不一定能夠馬上識別出來。比方說反序交易里面,剝離舊資產放在后面了,收購新資產的時候也可以辯解說主業沒有變更。這樣的話,按照原則為本測試,聯交所也很難判定說這個收購屬于借殼。

聯交所也不能未仆先知。對于第一步收購判定借殼的話,可能會妨礙正常的商業活動,造成天下大亂。這就是高級類借殼模式厲害的地方了。

新規內容

14.06B (6)反收購行動是上市發行人的某項收購或某連串資產收購,而有關收購按本交易所的意見構成一項交易及/或安排(或一連串交易及/或安排),或者屬于一項交易及/或安排(或一連串交易及/或安排)的其中一部分);而該等交易及/或安排具有達致把收購目標(定義見《上市規則》第14.04(2A)條)上市的意圖,同時亦構成規避《上市規則》第八章所載有關新申請人規定的一種方法。

附注:

1. 《上市規則》第 14.06B 條旨在防止收購事項意圖規避新上市規定。在引用原則為本測試時,本交易所通常會考慮以下因素:

(a) 收購或一連串收購的規模相對上市發行人的規模;(b) 發行人的主營業務有否出現根本轉變;(c) 發行人于收購或一連串收購前的業務性質及規模;(d) 收購目標的質素;(e) 上市發行人(不包括其附屬公司)的控制權(按《收購守則》所界定)或實際控制權有否出現轉變;

在評估發行人的控制權或實際控制權是否有變時,本交易所將考慮(i) 發行人控股股東是否有任何轉變;或(ii) 對發行人有實際控制權的單一最大主要股東是否有任何轉變(如董事會及/或高層管理人員出現重大轉變等因素所示)。

若涉及為支付收購代價向賣方發行具有換股限制,以免觸發《收購守則》下的控制權轉變的可換股證券(即受限制可換股證券),本交易所會考慮該等證券的發行是否為了讓賣方對發行人有實際控制權的一個方法;

(f) 其他交易或安排,連同該收購或一連串收購會構成一連串意圖將收購目標上市的交易或安排。

這些交易或安排可包括控制權╱實際控制權轉變、收購及╱或出售事項。如收購事項與其他交易或安排在合理接近的時間內(通常為 36 個月之內)進行又或互有關連,本交易所可視之為一連串的交易或安排。本交易所會結合所有因素去考慮發行人的收購或連串收購是否構成擬將收購目標上市及規避新上市規定的意圖。

2. 在不限制《上市規則》第 14.06B 條的一般性原則下,下列交易通常屬于反收購行動(明確測試):

(a) 構成非常重大的收購事項的一項資產收購或一連串資產收購(按《上市規則》第 14.22 及 14.23 條合并計算),而當上市發行人進行有關收購之同時,上市發行人(不包括其附屬公司)的控制權(如《收購守則》所界定的)出現變動;或有關收購將導致上市發行人(不包括其附屬公司)的控制權有所改變;或

(b) 屬以下情況的資產收購:在上市發行人(不包括其附屬公司)的控制權(如《收購守則》所界定的)轉手后的36個月內(有關控制權變動并未有被視為反收購),上市發行人根據一項協議、安排或諒解文件,向一名(或一組)取得控制權的人士(或上述人士的聯系人)收購資產,而有關資產收購或一連串資產收購(以個別或總體而言)構成非常重大的收購事項。為了界定有關收購是否構成非常重大的收購事項,計算百分比率的分母須為下列兩項中的較低者:

(A) 在上市發行人控制權轉手的時候,其賬目內最近期公布的資產值、收益及盈利以及當時的市值(有關金額,須按《上市規則》第14.16、14.17、14.18 及 14.19 條所載的方法(在可予適用的范圍內)作出調整至控制權轉手時為止);及

(B) 在上市發行人收購有關資產的時候,其賬目內最近期公布的資產值、收益及盈利以及當時的市值(有關金額須按《上市規則》第14.16、14.17、14.18 及 14.19 條所載的方法(在可予適用的范圍內)作出調整);

14.06E (1) 上市發行人在下述兩種情況下不得將其全部或大部分原有業務出售或作實物配發(或進行一連串出售及╱或實物配發):

(a) 上市發行人(不包括其附屬公司)的控制權(如《收購守則》所界定的)擬轉手;或

(b) 控制權(如《收購守則》所界定的)轉手起計 36 個月內,除非發行人余下部分,或上市發行人向此(等)取得控制權的人士或一組人士或其聯系人所收購的資產(連同上市發行人在控制權轉手后所收購的任何其他資產),能夠符合《上市規則》第 8.05 條(或第 8.05A 或8.05B 條)的規定。

(2) 上市發行人的出售事項或實物配發(或一連串出售及╱或實物配發)如未能符合上述規定,將導致上市發行人被視作新上市申請人。

附注:若上市發行人在(a)其實際控制權(參照上文第14.06B條附注1(e)所述因素)擬轉手時;或(b)出現以上實際控制權轉手后的36個月內,將其全部或大部分原有業務出售或作實物配發(或進行一連串出售及╱或實物配發),而本交易所認為該(等)出售及╱或實物配發或構成一連串意圖規避新上市規則的安排,則本交易所可將本條規定應用于有關出售或實物配發(或一連串出售及╱或實物配發)。

主要修訂:36個月內嚴禁置出原有資產

本次借殼規則最主要修訂就是增加新的14.06E (1)條。這一條的內容是嚴禁上市公司在控制權變化之后36個月內置出原有資產。

在關于借殼上市的修訂中,港交所對“反收購”進行了重新定義,包括交易規模、目標資產質量、發行人業務性質及規模、主營業務出現根本轉變、控制權或實際控制權變動以及一連串的交易及/或安排(包括在合理接近的時間內進行(一般指36個月內)又或在其他方面互有關聯的收購、出售及/或控制權或實際控制權變動)等六個評估因素。

此外,《上市規則》條文修訂中還規定,發行人不得在控制權變動之時或其后36個月內建議將其全部或大部分原有業務出售或作實物配發。港交所亦可限制發行人不得在實際控制權轉手之時或其后36 個月內進行有關出售或作實物配發。同時,港交所禁止通過以下方式進行借殼上市,包括大規模發行證券換取現金,當中牽涉到又或會導致發行人控制權或實際控制權轉變,而所得資金將用作收購及 / 或開展規模預計遠較發行人現有主營業務龐大的新業務等。

戴林瀚補充說:“港交所已詳細考慮所有回應意見,并對原有建議作出一些調整,以反映市場意見。我們相信最后落實的新反收購規則,將有足夠的靈活性應對不斷轉變的反收購行為。”

為什么要這么設計呢?原本港股借殼規則有“24個月”的要求。也就是說,控制權變更之后超過24個月,新的實控人注入資產,應當不會被判定成借殼,即使交易體量較大。這一條主要是鼓勵新實控人長期經營上市公司,打擊殼資源資本運作的空間。

本次規則修訂,“24個月”被延長到了“36個月”,進一步打擊了殼資源資本運作的空間。同時,要求36個月內不得置出上市公司原有資產,打擊了“反序交易”的空間,使得殼資源運作交易更難達成。

原本按照去年的《咨詢文件》,港交所將會在判定“一攬子交易構成借殼”方面更有自由裁量權。正式的新規并沒有《咨詢文件》那么嚴厲。

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